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中金 | 安全溢价：中国金钱新一级激动器
开端：中金点睛
中金商讨
客岁以来市集作风发生变化，能够促进国度资源动力自足与坐蓐力晋升的广义安全金钱趋势性获取溢价，表当今：巨额商品不同品种间接踵开启超等周期，跨国来看新兴市集至极是资源国和成本品坐蓐国的金钱阐扬隆起，权力市集内工业、原材料、动力、国防航空航天等板块领涨（《金钱大挪移：重新界说安全金钱》）。咱们在《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、好意思元贬值》中指出，在环球多极化和产业链重构的大配景下，环球资金将较长久脱虚向实，更多流向科技、防务、工业、资源等投资，并推动列国政策框架转向“大政府”（《“小政府”的闭幕》）。由此带来的安全性投资需求具备较大成漫空间，为环球安全金钱提供相对细则性的溢价。
在环球地缘风险抬升，多极化、再工业化、再武装化导致供给才智越发受限的大配景下，“安全金钱”的内核正在被重新界说（详见《地缘卤莽经济学与金钱订价》）。安全金钱不是传统避险金钱。商讨发现，好意思债固然在经济衰败时期能够提供一定的避险收益，但在交游期间好意思债避险属性大幅镌汰，其收益权贵不如股票等风险金钱。安全金钱也不是传统矜重金钱，后者不错对冲经济周期下行，却无法对冲地缘风险。传统的矜重板块依靠较踏实的分子端，只是算作经济周期下行时期的退缩型金钱，但在濒临面前地缘风险上涨、环球再工业化、再武装化的场面时，对冲功能较弱，以致时常跑输。咱们觉得，面前环球环境下的“安全金钱”是指能够保险供给才智、夯实国度安全的金钱。
“大制造+强科技”双重复古下，中国金钱“安全溢价”正在历史性重估。1930年代存在访佛面前逆环球化、地缘风险上涨的情形，彼时好意思国凭借庞大的工业实力，其“安全金钱”同样大幅领涨。面前中国已成为环球供给的保险者、环球波动的踏实器。从数目看，面前中国工业加多值占环球比重约30%，远高于好意思国、欧盟和日韩等主要国度和地区不及15%的占比水平。从质地看，国内企业研发支拨强度达到发达国度水平，以电子和电气开垦为代表的高端制造企业数目占比稳步加多，高时代居品出口占比卓绝六成。
环球供给才智较长久受限，将促使中国金钱从“地缘风险金钱”向“计谋性安全金钱”的重订价。中国产业体系已构建成时代、限制与齐备性三重壁垒的护城河，其深度在逆环球化加快的配景下将被放大。逆环球化越深刻，领有齐备产业体系的经济体越具有不行替代性，中国金钱的“安全溢价”将得到进一步强化。
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目次
计划安全溢价
重新界说安全金钱
寻找安全金钱
计划安全溢价
连年来，逆环球化海浪愈演愈烈、地缘风险频发、并粗略主导列国政策转向安全、韧性与计谋竞争，广义的安全性金钱获取更多溢价（《金钱大挪移：重新界说安全金钱》）。在跨金钱界限，从贵金属到动力继续获取市集追捧，在权力市集里面，标普行业中电信、工业、动力、公用劳动等在2010-2024年跑输大盘的板块运行当先，跨国来看，站在芯片前端的韩国和动力资源供应链前端的巴西市集运行当先，而列国工业化指数亦均有较强阐扬（图表1）。这些展现出新的要紧性投资热门，更多与踏实的供给侧联系，与以往需求侧当先的消耗金融科技作风迥然相异。从宏不雅角度谛视，新的热门时常关系到国度的资源动力自足与坐蓐力晋升，即所谓的“安全金钱”。
图表1：列国再工业化指数均跑赢标普
注：好意思、欧再工业化指数基于好意思股和欧股制造、国防、原材料、动力等行业龙头企业编制，日本为OPPJ指数
贵府开端：Bloomberg，中金公司商讨部
安全成为金钱成就中要紧的作风，响应连年来环球宏不雅环境转向。咱们在《地缘卤莽经济学与金钱订价》中指出，经济基础造成的硬管理，带来不同的政策旅途，建构起不同的国际环境，进而影响环球金钱阐扬和成就活动。1980年代以来，环球化伴跟着好意思国国内贫富差距拉大，并在2008年金融危急的激化下，生息了逆环球化想潮。2025年，跟着特朗普重掌白宫，“平等关税”的推出导致环球商业环境再度恶化，供给扰动加强。经济悠扬伴跟着地缘卤莽加多，连年来环球地缘卤莽爆发粗略频频，2025年以来好意思国优先计谋深刻到酬酢界限，委内瑞拉问题、格陵兰岛包摄、好意思以伊卤莽等接踵爆发，进一步加大了对供应链的冲击。
图表2：地缘卤莽爆发频次走高
贵府开端：IMF，中金公司商讨部
图表3：环球军费开支强度开启上行趋势
贵府开端：IMF，中金公司商讨部
为应付供给侧危急，列国政策加快向安全性和经济韧性歪斜。一方面，环球军费开支加多[1]。凭证IMF统计，列国军费开支/GDP的均值在2023年升破2%，军费开支占GDP卓绝2%国度的比例在2018年仅有27%，而至2024年已接近40%（图表3）。往前看，咱们预测环球军费加多的势头概况率握续，本年4月德国国防部发布的国度军事计谋强调确立欧洲最庞大旧例戎行[2]，北约预测在2035年将军费/GDP比例拉升至3.5%。另一方面，围绕供给才智的投资加快。自特朗普第一任期以来，推动再工业化已粗略成为好意思国国会两党共鸣。客岁以来，AI链带动的电力开垦、工业开垦联系更新需求郁勃，且投资需求粗略向机械、金属成品等宽界限辐照。客岁7月通过的大而好意思法案，通过对企业减税和新增对合阅历坐蓐性金钱加快折旧抵税等政策，可能加快投资膨胀势头。连年一季度，固定金钱投资仍是卓绝消耗，成为对好意思国GDP增长最大孝敬项[3]，而往前看，鉴于好意思国工业、电力等开垦较为陈腐（图表4），咱们觉得供给侧投资的空间或仍然较大。
图表4：好意思国工业开垦陈腐，更新需求大
贵府开端：Haver，中金公司商讨部
图表5：好意思国参预财政顺周期时期
贵府开端：Haver，中金公司商讨部
政府脚色的升沉将为安全投资注入资金支握。咱们在《“小政府”的闭幕》中指出，本轮中东卤莽则将动力与国度安全置于中枢，政府脚色握续膨胀，“小政府”理念加快退场。伴跟着大政府的强化，行政主导的资金或将粗略向军费、投资等界限歪斜。事实上，好意思国连年来仍是参预了少有的财政顺周期（图表5）。
重新界说安全金钱
在环球地缘风险抬升，多极化、再工业化、再武装化导致供给才智越发受限的大配景下，“安全金钱”的内核正在被重新界说。
安全金钱不是传统的避险金钱，后者的避险属性依赖其刊行东说念主的背书。传统的避险金钱包括黄金、好意思债和好意思元等，除黄金外，债券和货币算作避险金钱依赖于其刊行东说念主的背书。以好意思债为例，Jiang et al （2026）[4]商讨发现，好意思债固然在经济衰败时期能够提供一定的避险收益（图表6），但在已往300年的交游期间[5]，好意思债避险属性淹没，其收益以致不如股票等风险金钱（图表7）。这与咱们在《地缘卤莽经济学与金钱订价》中的发现一致。这主如若由于交游期间时常随同通胀上行和金融阻止，从而压制债券收益，使其难以有用对冲交游和地缘风险。访佛的，好意思元算作环球主导货币呈现出一定的避险属性，背后是好意思国在环球经济和金融体系中的主导地位。历史上英镑曾经算作环球主导货币，但跟着二战后布雷顿丛林体系的建立，好意思元取代英镑成为主导货币，英镑主导地位的下落带来英镑的趋势性贬值（图表8）。在面前多极化的程度中，好意思元算作主导货币和储备金钱的地位或边缘弱化，可能在一定程度上镌汰好意思债的避险属性（图表9）。
图表6：债券在经济衰败期阐扬较好…
贵府开端：Jiang et al （2026），中金公司商讨部
图表7：…在交游时期阐扬较差
贵府开端：Jiang et al （2026），中金公司商讨部
图表8：英镑地位镌汰随同英镑贬值
贵府开端：Global Macro Database，开云IOS/Android通用版/手机appEichengreen et al （2017）[6]，中金公司商讨部
加拿大PC中国官网入口图表9：好意思借主导地位有所弱化
贵府开端：Haver，中金公司商讨部
安全金钱也不是传统的矜重金钱，后者不错对冲经济周期下行，却无法对冲地缘风险。公用劳动板块时常被视为传统的矜重金钱，不管在好意思国如故在中国，其相对大盘的逾额收益与经济增长存在较着的负联系，经济走弱时矜重金钱存在正的逾额收益（图表10）。但矜重金钱对地缘风险确实莫得对冲才智，中好意思公用劳动板块逾额收益与地缘风险确实不存在联系性（图表11）。因此，传统的矜重板块依靠较踏实的分子端，只是算作经济周期下行时期的退缩型金钱，但在濒临面前地缘风险上涨、环球再工业化的场面时，对冲功能较弱，以致时常跑输。
图表10：好意思国矜重板块能够对冲经济周期…
注：数据样本为1950年至2026年，右图同
贵府开端：Haver，French Website[7]，中金公司商讨部
图表11：…但难以对冲好意思国地缘风险
贵府开端：Haver，French Website，中金公司商讨部
咱们觉得，面前环球环境下的“安全金钱”是能够保证供给才智、提供坐蓐安全的金钱，更具体说，能够夯实国度安全实力的金钱。在环球和平红利消退、地缘风险抬升的配景下，“安全”取代“效果”将成为金钱订价的中枢逻辑。金钱的“安全性”不再只是来自流动性或矜重属性，更来自极点情境下的坐蓐供给才智。能够切实晋升国度供给才智和起义风险才智的金钱组成当下的“安全金钱”，以适合面前多极化、再工业化、再武装化的趋势。与传统避险金钱以糟跶收益一样流动性与低波动性不同，当下安全性界说正从“流动性储备”重新锚定为“硬实力复古”。而硬实力自己具有坐蓐性，能够创造真确收益，使安全溢价自己成为逾额收益的开端，促使资金成就从金融金钱转向什物质产。具体来看，“安全金钱”的两条干线，一是资源自足与硬金钱干线，包括动力、有色金属等商品，二是坐蓐力晋升干线，包括以AI为代表的高技术、高端装备制造、专精特新企业，兼具安全属性与成长属性。中国在“大制造+强科技”双重加握下，环球供给才智较长久受限将促使中国金钱从“风险金钱”向“计谋性安全金钱”的重订价（详见《金钱大挪移：重新界说安全金钱》）。
寻找安全金钱
1930年代存在访佛面前逆环球化、地缘风险上涨和再武装化的情形，彼时好意思国凭借庞大工业实力，其“安全金钱”同样领涨。1930年代初，好意思国经济堕入大稀疏，并通过《斯穆特-霍利关税法》，大幅提高入口农居品关税，激勉环球商业摩擦，加重环球经济衰败。同期欧洲和亚洲法西斯概念崛起，环球地缘风险抬升（图表12）。后来，跟着好意思国经济粗略好转，环球军费和成本开支加快。彼时，好意思国工业坐蓐总值占环球比重近50%，成为环球稀缺坐蓐才智的提供者（图表13）。以钢铁机械、开垦制造为代表的“安全金钱”跑赢大盘（图表14）。事实上，在系数80年代之前，环球仍处于工业化深刻时期，主要国度成本开支上涨，安全金钱溢价同步上行。直到80年代后环球化日益深刻，在和平红利日益晋升的配景下，发达国度运行小政府化、去工业化，现实解放化金溶化，安全金钱溢价大幅回落。在面前环球再工业化、再武装化程度中，环球再工业化指数阐扬再度领跑。
图表12：…地缘风险上涨
贵府开端：Haver，中金公司商讨部
图表13：上世纪好意思国工业产出环球占比近50%
贵府开端：UNIDO，Bairoch （1982）[8]，中金公司商讨部
图表14：好意思国安全金钱阐扬对应工业化周期
注：安全指数为科技硬件、通信开垦、汽车及零部件、电力开垦、工业、工业材料、动力、替代动力和电力行业的等权重加权指数。溢价为安全指数比较全市集指数比值。
贵府开端：Global Macro Database，French Website，Reuters，中金公司商讨部
面前中国已成为环球供给才智的提供者。从数目看，面前中国工业加多值占环球比重约30%，远高于好意思国、欧盟和日韩等主要国度和地区不及15%的占比水平。在23个主要的工业品种，中国有19个产量居环球第一，是全天下独一领有结合国产业分类当中沿途工业门类的国度[9]（图表15）。从质地看，国内企业研发支拨强度达到发达国度水平，以电子、电气开垦和医药为代表的高端制造企业数目占比稳步加多，带动国内经济复杂度和翻新指数稳步晋升。以AI和新动力为代表的前沿界限公开专利数目均为天下第一位。庞大的供给才智在环球再工业化配景下利好国内中间品和成本品出口，至极是高时代居品出口占比防守高位（图表16）。
图表15：中国主要工业居品产出环球第一
贵府开端：UNIDO，中金公司商讨部
图表16：中间品和成本品引颈中国出口增长
贵府开端：海关总署，UN Comtrade，中金公司商讨部
“大制造+强科技”双重复古下，中国金钱“安全溢价”正在经寥若晨星史性重估。中国产业体系已构建成时代、限制与齐备性三重壁垒的护城河，其深度在逆环球化加快的配景下将被放大。逆环球化越深刻，领有齐备产业体系的经济体越具有不行替代性，这种稀缺性自己组成中国金钱“安全溢价”的基础。2025年以来，以动力资源和科技制造为代表的中国“安全金钱”出现较着的逾额收益（图表17）。中国金钱正从拜登时期的“地缘风险折价”转为“安全韧性溢价”。本岁首以来，已往几年握续被国外主动资金低估和低配的A股金钱重获国外醉心，A股已从已往的系统性低配转为高配。从动态角度来看，A股在历次地缘冲击下比较其余主要市集的逾额收益呈现较着的改善趋势，从俄乌卤莽中的负逾额收益到好意思以伊卤莽以来的正逾额收益（图表18）。中国金钱在地缘卤莽中韧性的每一次强化，王人是在检阅市集的固有领路，中国金钱的“安全溢价”正粗略被领路。从环球范围看，资源品和科技制造行业代表的安全金钱得到越来越多的市集共鸣，在历次地缘卤莽中阐扬粗略得到强化（图表19）。在环球地缘风险上涨、和平红利减退和环球再工业化的大配景下，以资源动力、装备制造、国防航天、联系科技组成的安全干线正在诱骗更多环球资金的存眷，咱们觉得，中国金钱的“安全溢价”将得到进一步强化。
图表17：中国“安全金钱”溢价上涨
注：安全指数为科技硬件、通信开垦、汽车及零部件、电力开垦、工业、工业材料、动力、替代动力和电力行业的等权重加权指数。溢价为安全指数比较全市集指数比值。
贵府开端：Reuters，中金公司商讨部
图表18：A股“安全金钱”阐扬改善
注：逾额收益为安全指数比较全市集指数的差值。T=0为地缘卤莽事件爆发日，金钱价钱尺度化为0，时刻单元为日。右图同。
贵府开端：Reuters，中金公司商讨部
图表19：环球“安全金钱”阐扬亮眼
贵府开端：Reuters，中金公司商讨部
[1]https：//www.sipri.org/media/press-release/2026/global-military-spending-rise-continues-european-and-asian-expenditures-surge
[2]https：//www.news.cn/world/20260422/e39ceedd24d74bcba3193b2f43d5f091/c.html
[3] https：//www.bea.gov/data/gdp/gross-domestic-product
[4] Jiang， Lustig， Nieuwerburgh and Zhao， Are Government Bonds Safe in Times of War and Pandemic，NBER Working Paper
[5] 样本包括1812交游（1812 - 1815年），好意思墨交游（1846 - 1848年），好意思国内战（1861 - 1865年），好意思西交游（1898年）， 一战（1914 - 1918），二战（1939 - 1945年），朝鲜交游（1950 - 1953年），伊拉克-阿富汗交游（2001 - 2003年），和疫情期间（2020 - 2023年）。
[6] Eichengreen， Mehl and Chiţu （2017）， How Global Currencies Work： Past， Present and Future， Princeton University Press
[7]https：//mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
[8] Paul Bairoch （1982）， International industrialisation levels from 1750 to 1980， Journal of European Economic History
[9] https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6973433.htm
Source
著作开端
本文摘自：2026年5月27日仍是发布的《安全溢价：中国金钱新一级激动器》
于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009
范理 分析员 SAC 执证编号：S0080525110003 SFC CE Ref：BUD164
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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